LA CNMV y EL EBITDA

Como experto en procesos de due diligence financiera en el contexto de operaciones corporativas, el EBITDA es mi día a día. Por ello, he querido plasmar en este artículo algunas de mis impresiones sobre el reciente comunicado de la CNMV en relación con el uso de “medidas alternativas del rendimiento” (Alternative Performance Measures o APM, por sus siglas en inglés).

La CNMV indica haber identificado “una serie de defectos” en el uso de estos indicadores financieros, así como “un amplio margen de mejora”. En respuesta a dicho comunicado se han generado diversas opiniones encontradas.

Por un lado, aquellos que opinan que la CNMV hace bien en “dar un tirón de orejas” a las sociedades cotizadas en lo que respecta al uso de indicadores no regulados, para evitar que los inversores (los menos formados en materia financiera, entiendo) tomen decisiones basadas en información potencialmente sesgada o no comparable.

Por otro lado, aquellos que argumentan que es una actuación algo desmesurada, pues se trata de información que aparece en documentos no oficiales como folletos o presentaciones de carácter comercial (nunca deberíais ver una mención al EBITDA en unas Cuentas Anuales, aunque sí se puede ver en el Informe de gestión) o bien que el inversor ya debería estar suficientemente informado del funcionamiento de este tipo de indicadores (gente sin formación en contabilidad y análisis de estados financieros podría hacer análisis técnico bursátil, pero no tendría sentido que intentase hacer análisis fundamental).

Si uno se lee detenidamente el comunicado de la CNMV, llegará a concluir que, con relación a indicadores como el EBITDA, lo que este organismo está indicando en resumen es:

1. Que para todos aquellos indicadores considerados APM, se deberán seguir las directrices del European Securities and Markets Authorities (ESMA) y;
2. Que no se presenten dichas APM con mayor “prominencia” o “énfasis” que los indicadores obtenidos directamente de los estados financieros.

A su vez, os presento un resumen de las directrices de la ESMA en relación a los APMs:

1. Presentación: en los documentos se deberán definir claramente los indicadores utilizados, se deberá explicar su base de cálculo y sus denominaciones no deberán ser equívocas o no transmitirán mensajes engañosos a los usuarios.
2. Conciliación: se deberán detallar las conciliaciones entre el indicador (en nuestro caso, el EBITDA) y los estados financieros oficiales.
3. Explicación del uso: los emisores deberán explicar el motivo por el cual se usa el indicador en cuestión.
4. Comparativa: se acompañarán de comparativas para los periodos previos correspondientes.
5. Coherencia: la definición y método de cálculo deberá ser homogénea en el tiempo y, en caso de que se redefina el indicador, se deberán (i) explicar los cambios de criterio, (ii) exponer las razones que soportan dicho cambio y (iii) proporcionar cifras comparativas reexpresadas.

No parecen, según mi punto de vista, unas directrices descabelladas, sino más bien bastante lógicas, especialmente teniendo en cuenta que no existe una absoluta uniformidad en el cálculo del EBITDA: algunas empresas mostrarán su EBITDA reportado, otras el ajustado o normalizado, otras considerarán un EBITDA sin provisiones de cierto tipo, otras empresas mostrarán un EBITDA sin ciertos ingresos o gastos no operativos, etc.

Por ello entiendo que, si la CNMV ha emitido ese comunicado, es porque probablemente se habrá encontrado con documentos donde no queda claro cómo el EBITDA (u otros APMs) han sido calculados, o bien que hayan podido existir cambios de criterio no explicados adecuadamente.

Habiendo roto la anterior lanza a favor de la CNMV, creo que deben tenerse también en cuenta los siguientes aspectos:

1. En efecto, tal cual indica la CNMV, el EBITDA es un indicador que ni está definido en la normativa contable española ni en otra regulación (como puedan ser las NIIF). Es evidente que ello dificulta la homogeneidad en su cálculo, sin embargo, en términos generales y simplificando mucho, el EBITDA no es otra cosa que el Resultado de explotación antes de amortizaciones o deterioros de inmovilizado.
2. Por otro lado, no es menos cierto que se trata, con diferencia, del indicador más comúnmente aceptado en el mundo de las finanzas para analizar la rentabilidad operativa de una empresa (por no hablar, también, de su uso extendido en el campo de las valoraciones de empresas). Nos daría probablemente para otro artículo el analizar los motivos por los que el EBITDA es un indicador más interesante para los inversores que el Resultado de explotación o que el Resultado Neto, pero básicamente es porque, en ausencia de variaciones de circulante, es un proxy de la generación de caja operativa de un negocio, porque no considera el posible impacto que las estructuras de financiación de las empresas u otros aspectos puedan tener en la generación de caja de la empresa, etc.
3. Adicionalmente, y siendo realistas, el pretender comparar la rentabilidad de dos empresas (incluso siendo del mismo sector) analizando su Resultado de explotación o su Resultado neto (en ambos casos, sí definidos por el Plan General Contable español) puede ser también algo complicado por distintos motivos (véase, distintas estructuras de financiación, que dan lugar a distintos gastos financieros o distintas políticas de amortización, pues el PGC acepta hasta 4 métodos de amortización diferentes así como unos rangos de vidas útiles de los activos inmovilizados bastante amplios).
4. Por último, y no menos importante, creo que es evidente que, si los emisores muestran indicadores APM tales como el EBITDA en sus documentos, es porque se lo demanda el mercado, es decir, los propios inversores. Dicho de otro modo, se está cubriendo una necesidad de información del mercado.

En definitiva, no siendo yo una persona de extremos, sigo el planteamiento aristotélico de “en el término medio se encuentra la virtud”, por lo que no creo que la comunicación de la CNMV sea para “rasgarse las vestiduras”, ya que simplemente está pidiendo que se explique y se defina correctamente la manera en que indicadores como el EBITDA se han calculado. Sin embargo, el regulador debería plantearse por qué motivo el mercado parece salirse del camino marcado y demanda información adicional que no aparece de manera explícita en las Cuentas Anuales de las sociedades y debería tener en cuenta que, llegados a cierto nivel, el tratar de regular acaba siendo como “poner puertas al campo”.