MECANISMOS DE CIERRE DE OPERACIONES CORPORATIVAS: LOCKED BOX VS.COMPLETIONS ACCOUNTS

En el contexto de transacciones corporativas, aparte de las discusiones sobre las manifestaciones y garantías, un punto clave es la elección del mecanismo de fijación del precio de cierre de la transacción. En este sentido, existen dos mecanismos comúnmente aceptados de cierre de la operación: la metodología de “completion Accounts” y la de “locked box”.

En términos generales, el mercado europeo ha venido eligiendo mayoritariamente las operaciones con un cierre por medio de ajustes a precio o completion accounts, mientras que el locked box ha tenido mayor aceptación en el mercado norteamericano. Sin embargo, esta última metodología está teniendo una mayor aceptación en Europa en los últimos años, especialmente en procesos competitivos con diversos compradores siendo cada vez más común.

La principal diferencia entre ambos reside en el hecho de que el “locked box” supone el establecimiento de un precio fijo, no sujeto a ajustes (salvo contadas excepciones que veremos seguidamente), mientras que en la metodología de completion accounts se establece un precio inicial, que está sujeto a revisión en el momento de cierre.

Entrando más en detalle, el Locked box supone que las partes implicadas acuerden, por medio de la firma del contrato de compraventa o SPA, un precio cerrado, sin ajustes al mismo en el momento del cierre o completion. El precio incluido en el SPA se suele fijar en referencia a unos estados financieros previos, cerrados a la fecha locked box. Dichos estados financieros habrán sido ya revisados por el comprador.

En el momento de la firma se transfieren los riesgos del negocio, sin embargo, dado que la valoración está realizada con unos estados financieros anteriores, el SPA establece que la compañía seguirá su curso normal, pero estableciendo ciertas restricciones que protegen al comprador frente a una pérdida de valor de la compañía entre la fecha del locked box y la fecha de cierre o completion. Dicha protección se articula mediante el concepto leackage (fuga de valor). Normalmente se consideran leackages operaciones que reduzcan el valor de la compañía como, por ejemplo, pagos de dividendos, ventas de inmovilizado a precio por debajo de mercado, etc. En general, cualquier operación que suponga la descapitalización de la sociedad.

En caso de darse, estas operaciones disminuirían el valor de la compañía entre la fecha de locked box y la de completion las cuales, de no ser ajustadas, supondrían que el comprador estaría recibiendo menor valor del que ha pagado. Del mismo modo se suelen definir los permitted leackages, que establecen ciertas operaciones que suponen una excepción y que son conocidas por ambas partes de antemano como, por ejemplo, un dividendo para el vendedor acordado entre las partes (evidentemente considerado ya en el precio fijado) así como potenciales retribuciones al vendedor hasta la fecha de completion, ya que el comprador deviene de facto en propietario desde la fecha de locked box, sin embargo es el vendedor el que sigue gestionando la compañía hasta la fecha de cierre. Estas retribuciones, pactadas entre las partes, suelen articularse ya sea por medio de management fees reconocidos a los vendedores o mediante un tipo de interés sobre el equity value.

Por su parte, en el método de las completion accounts el SPA establecerá cual es el precio inicial, basado en unos estados financieros teóricos a fecha de firma, sin embargo, el precio final se determinará en base a los estados financieros reales a fecha de firma, es decir, tiempo después de haberse firmado el SPA. Normalmente los contratos suelen contener complejas definiciones de cómo deben ser calculados los estados financieros de cierre, cuál de las partes deberá prepararlos (normalmente el comprador, pues ya se podría encontrar controlando la sociedad), así como el tiempo necesario para su preparación y para su revisión por la parte contraria.

Habitualmente se suelen incluir ajustes tanto por variaciones en la posición financiera neta como en el working capital, si bien en ocasiones se pueden incluir ajustes por diferencias en otras masas patrimoniales. De este modo, el precio inicial se ajustaría por la diferencia entre estas magnitudes de los estados financieros de cierre y los que se usaran a la firma del SPA.

Ambas metodologías tienen ventajas e inconvenientes, por tanto, la metodología a elegir dependerá de la tipología del negocio a adquirir, las necesidades de las partes y de sus capacidades de negociación.

Por regla general, se considera que el locked box es más atractivo para el vendedor, ya que aporta la certeza de un precio fijo y evita las revisiones ulteriores de ajuste a precio, que en ocasiones pueden derivar en desacuerdos entre las partes. Adicionalmente, suponen una menor complejidad en el SPA. Sin embargo, suelen provocar que las negociaciones entre las partes sean algo más complejas y suponen un trabajo en profundidad en los estados financieros de fecha locked box, por tanto, no serían recomendadas para situaciones en las cuales el comprador no pueda llevar a cabo una due diligence en profundidad de los estados financieros de locked box, ya que el mecanismo no ofrece la posibilidad de hacer ajustes al precio.

Por otro lado, el mecanismo de completion accounts suele ser mejor visto por compradores, ya que el riesgo derivado de potenciales manipulaciones en los estados financieros con posterioridad a la firma del SPA se mitigaría por los ajustes a precio. Por el contrario, da lugar a una redacción más compleja del SPA e incluso podría derivar en desacuerdos entre las partes en lo relativo a los cálculos de ajuste al precio.